[动向] 建军：美国货币政策变化影响几何

　　目前,美国经济已经摆脱衰退并逐渐走向复苏,但是就业、消费等数据走势并不同步。明年上半年的美国经济局面已经较为清晰,消费、投资渐渐回暖,但失业率还将不断攀升,美联储也将在一季度后逐步退出量化宽松政策。但是,失业率下降和美联储加息等重要时点还存在重大的不确定性,需要依据明年的复苏总体进度进行判断。

　　根据复苏速度,可将明年美国经济走势分成较为悲观和较为乐观的两种情形,分别考察对中国经济环境的影响。

　　一、在乐观情形下,美国就业市场在第二、三季度见底,美联储在年底之前第一次加息。

　　根据最新数据,美国经济今年三季度GDP环比增长2.8%,从而走出了衰退。从目前看,新增非农就业损失在逐月下降,已经从高峰时期的每月超过70万人下降到10月的19万人。如果经济复苏势头较强,明年年中实现正增长并带动失业率开始下降的可能性较大。

　　美联储的历次加息都是在就业市场稳定以后才开始的,其中上一轮周期时,美联储2004年6月的加息时间较失业率达到顶峰的2003年6月晚了一年,但是长期的低利率环境也为催生次贷危机埋下了隐患。乐观地认为,如果明年年中就业市场开始好转,美联储很可能在明年年底之前加息。

　　在这种乐观情境下,明年上半年中国的外贸出口在美国经济的带动下将出现小幅上涨。上半年美元将继续保持弱势,热钱流入中国较多;下半年在美联储加息预期下,美元逐渐走强,热钱流入将得到一定缓解,但是总体而言,明年全年人民币将面临较强的升值和热钱流入压力。由于经济复苏较为有力,与实体经济密切相关的大宗商品价格,如铜、石油等在年中以后将摆脱今年下半年以来的盘整态势,出现较快的上涨,使我国面临的输入性通货膨胀压力较为明显。

　　从金融市场走势看,2004年美联储加息后,标准普尔500指数曾经在一个半月里出现最大6%的跌幅,但随即重拾升势。在强劲的经济走势下,股市并不会因为加息受到太大影响。但是黄金价格在加息后一段时间内预计将受到一定的抑制。

　　二、在悲观情形下,美国失业率在明年底才会见顶。

　　从上一轮周期看,在2002年3月美国GDP恢复正增长以后,一年零一个季度后的2003年6月美国失业率方才见顶。如果本轮就业市场未能比上次更快恢复,那么美国在今年三季度GDP开始正增长后,在明年年底失业率才将达到最高点,并在2011年开始下降,明年则肯定不会加息。

　　在这种情况下,明年中国的出口将继续受到外需不振的困扰,出口复苏进度较慢。由于美国经济复苏较慢,与实体经济密切相关的铜、石油等大宗商品上涨幅度有限,中国面临的输入性通胀并不严重。由于美元保持弱势,套息交易将使得大量热钱前往新兴市场国家,特别是中国寻找投资机会。中国的外汇占款将持续快速增加,流动性压力极为严重。

　　以上两种情况的共性在于,明年热钱流入将会对流动性产生重要影响,这是由于热钱流入主要目的在于追求资产价格升值和汇兑收益,因此美联储加息与否影响不大。区别在于,美国经济复苏的快慢对中国的外贸出口有着重要意义,并影响大宗商品价格,会对中国的通货膨胀预期产生较大影响。（作者单位：中证证券研究中心）