[评论] 徐以升：地方政府债务是史宗瀚的错误之处

　　媒体引用最多的是他的两个结论：第一，2009年年底中国地方政府投融资平台的债务规模高达11.42万亿元；第二，2010年、2011年融资平台债务规模将继续增长12.77万亿元，融资平台债务余额至2011年年底将达到24.2万亿元。

　　与此相对应，在累加了国债、政策性银行债务、资产管理公司债务、国有银行不良资产、铁路建设债务等之后，史宗瀚计算了中国整体债务与名义GDP之比，2009年底高达71%，到2011年将上升到96%。IMF等机构预期的中国当前债务与GDP之比仅为22%，史宗瀚的中国新债务比例由此引起了市场的广泛关注和引用。要知道，债务缠身的美国目前的这一比例也就在90%左右，希腊则为130%。

　　史宗瀚的结论对中国经济基本面来说是颠覆性的。国际市场近期兴起的看空中国的言论，大多会涉及这个角度。但纵观史宗瀚的研究，笔者认为有多处值得商榷。

　　他给出的地方融资平台2009年年底11万亿元的数据，被广泛引用，不过并没受到太多的质疑，其原因是大家都不知道到底有多大，市场“宁可信其有”。

　　史宗瀚说，为了获得独立的估计数字，他从数千个信息来源搜集了数据，包括监管文件、债券评级报告以及政府-银行合作协议的新闻发布。

　　对于这个数据，国内官方机构提及的最高规模是6万亿元左右。中金公司给出的规模是7.2万亿元，其中2008年年底余额约4万亿元，并估计2009年新增贷款约为3.7万亿元（部分用于还旧贷，累计余额7.2万亿元）。

　　笔者认为，最大的争议在于其后。史宗瀚认为，11万亿元只是开始，由于当中大多数项目需要继续融资，因此到2011年年底，这些实体的负债总额将再增长12.77万亿元，融资平台债务余额将至24.2万亿元。并在此基础上得出了后续96%的债务与GDP比例。

　　笔者认为，史宗瀚后续得出的今明两年融资平台债务规模继续翻倍增长的结论非常草率，在刺激政策退出的大背景下，这不符合事实。

　　其一：2010年中国官方信贷规模是7.5万亿元，据了解，监管机构可容忍的上限为8万亿元，2011年预计只少不增，市场有预期为6万亿元。也就是说，今明两年信贷增长累计只会有14万亿元。地方融资平台试图从中融得12.77万亿元，在信贷比例上绝无可能。当然，地方融资平台还会有发行债券、信托计划、融资租赁等其他融资方式，但规模都不大。

　　其二：地方融资平台在未来两年的确会继续有大量信贷需求，主要是老项目继续融资和新项目开工。但是，从资金使用进度等来看，老项目融资会减少。新项目融资则会受到控制，目前国有银行的新老项目融资控制约为二八开，股份制银行约为三七开。

　　其三：实际上，由于考虑到后续信贷政策收紧，2009年的融资之中，很多地方和项目信贷已经留有余地，或者说有资金闲置。这会进一步降低后续融资需求。

　　对于后两年融资平台的债务规模，中金公司的测算显示，以2009年7.2万亿元为基础，2010年达到9.4万亿元，2011年余额达到顶峰9.8万亿元，之后逐渐回落，2014年为4.9万亿元，接近于2008年底的水平。如果以史宗瀚的11.42万亿元来看，按照中金的这个逻辑，今年明年累计将新增的债务规模也不过4.12万亿元，远不是12.77万亿元之巨。

　　笔者想继续举几个例子来说明这一问题。以地处西部的重庆市为例，2009年其新增信贷为2605亿元，是全国信贷增速最高的省市，其中投向投融资平台的信贷约900亿元，占比为34.6%。但是，在2009年下半年，考虑到2010年可能出现信贷紧缩，很多城投公司就已经提前做了贷款资金储备，即贷款后直接转成存款，这部分资金2010年开始投入使用。此外，部分项目的实施进度被延长，也减缓了资金消耗速度。

　　在地处中部的安徽省，2009年融资平台数量和融资规模都大幅增长，但进入今年前两个月，安徽信贷增长500亿元，但融资平台信贷只占20%多，不到30%。而且，安徽还存在城投公司在2009年储备贷款的现象，有些地方项目的贷款使用量甚至不足15%。

　　基于今明两年地方融资平台债务规模继续增长12.77万亿元的预测，史宗瀚计算得出了2011年中国政府债务占GDP的比例将攀升到96%的结论。他继而认为，到2011年年底，融资平台高达24.2万亿元债务规模，将会有25%转化为中国银行(601988,股吧)业坏账，而发端于银行业的危机会引爆中国版金融危机。

　　史宗瀚接着宣称，中国将不得不在以下三个政策选项中作出选择：一是将坏账货币化，以通胀来化解，但这会使之达到15%的不能承受的水平；二是继续使用外汇储备来注资拯救银行业，巨额外汇储备在这个问题面前也会显得不够用；三是政府需要加税来应对债务问题，比如征收房地产税，但这又会刺穿房地产泡沫，并打击实体经济。

　　可以说，这是在错误的预测之上，做出的猜测性结论。实际上，地方政府的财政收入能够完全覆盖融资平台债务规模。中金公司以5年贷款期限测算，整体偿债率才20%，在最高偿债的2012年，需偿还本金2.2万亿元和利息0.5万亿元，累计2.7万亿元，而当年地方政府可用收入则10.2万亿元。像安徽省政府这样的地方政府，还在探索通过出让地方国企股权的方式融资，来充实融资平台。

　　综合来说，笔者认同史宗瀚提出的中国债务问题，但他给出的分析框架和结论显然有误。实际上，在计算中国整体债务规模时，史宗瀚夸大了后两年融资平台债务规模。

　　而与此同时，有几个方面的问题他却并没有考虑到：一是地方政府融资平台之外的其他债务，包括一些地区的教育欠账以及乡镇债务等；二是中国央行资产负债表上，有一笔1.15万亿元左右的“其他资产”，这主要是发给四家资产管理公司的票据，已是本息收回无望；三是社保亏空。

　　考虑到以上这些，中国整体债务规模压力的确很大，但并不是史宗瀚的数据和框架。因此，中国迫切需要构建一张政府整体资产负债表，在资产方评估国资、土地、储备等，在负债方评估债务和隐形、或有负债。