徐辉:地产引擎启动或引领中国走出困境

徐东亚

       

徐辉:地产引擎启动或引领中国走出困境 [徐辉] 来源：中国证券网 2009-03-13 18:21 【字体：大 中 小】 【论坛】 【博客】

正如我们在2009年年度策略里所谈，2009年更大的可能是一个牛市的筑底之年，市场会有较多的波折出现，期望出现持续时间很长的大牛市行情并不现实。所以，这就要求我们在行情运行的过程中，盈利期望值不应该太高。基于这样的一个认识，我们认为，投资者在未来操作上也可以有两重打算：一是立足长期，继续长期持有优质股票以获取较为确定的长期收益；二是如果未来一个月市场出现较为强劲的上扬，可以开始考虑抛出一些中短线的筹码，增加现金的比例。目前市场一个有利的变数在于房地产市场的成交放量，有分析认为中国地产引擎可能重新启动，如果果真如此，这将在外需出现困境的背景下引领中国经济走出低谷。 关注地产引擎的启动 就中国经济而言，以深圳、广州为代表的中国楼市出现了可喜的成交量大幅提升是一个相当值得关注，而且深入研究的现象。对比1986年与中国面临同样困境的日本的情况来看，如果政府引导得当，中国经济将可能因为地产业的重新启动而率先走出困局。 近期深圳一手房的交易已经连续四周超过了1400套，中原地产预测2009年深圳一手房交易将回升到600-700万方的水平，也就是说，深圳一手房的销售量有望同比增长约40%至60%。而且，除非实体经济出现特别的恶化，深圳的成交量恢复起码会持续到10月份，因为仅仅是压缩的刚性需求这部分成交量就需要5到6个月时间来消化。如此，楼市的去库存化时间将大大短于年初研究界的预测。 应该说，房地产成交量的大幅回升的时间和程度，已经超出了研究界最乐观的预期。目前，研究界已经有一批人士乐观地期待，中国经济有望走出类似美国2001 年高科技泡沫后、日本1985 年广场协议之后的宽松货币政策托起房地产、避免经济深度衰退的情形。因为中国经济体中各部门杠杆水平相对并不高，货币和财政政策存在进一步加码的空间；而且，在两会回答记者提问的过程中，**总理称，“我们已经准备了应对更大困难的方案，并且储备了充足的“弹药”，随时都可以提出新的刺激经济的政策。” 当然，基于美国当年的经验，经济重新启动可能是一个相对漫长的过程。从美国当年的案例中我们看到，对房地产信贷的确立上升趋势开始于2002 年4 月份，但房地产的复苏传递到更广的经济基本面是在2003 年下半年，除房地产外的对工商企业的信贷直到2004 年4 月才确立进入上升通道。但在这个过程中，房地产股票、金融类股票的表现始终领先大盘，这点对目前投资者的资产配置是有重要启示的。 上市公司盈利能否恢复决定短期市场方向 去年十月底以来，A股出现了一波持续时间较长的大反弹行情，目前这轮行情已经运行到第19周了。在这样的一个时点回顾走过的这段行情，会有利于我们把握未来。 这次行情从1664点起来，人们的看法大体有三类：一是“V”型反转，二是“N”型反转，三是倒“V”型调整。前面两个观点认为市场已经见底，未来不外乎反转的具体过程；第三种观点认为市场还将创出新低。 笔者倾向于前面一种观点，认为这次反弹行情，可以看作是一次显著的底部跨年度反弹行情，也可以看作是市场反转的一部分。不过，问题是当市场持续反弹接近5个月，估值水平接近17倍市盈率（比国际平均水平高出70%）时，我们相信正确的选择不是指望市场估值进一步提升，而是关注公司盈利能否恢复。 第 [1] [2] 页  下一页

徐东亚

       

中国股市长期收益值得期待

对于中国股市的长期运行，笔者依然相当乐观。以8到10年度时间跨度看，沪综指将达到10000点水平。这样看，目前2000点上下的A股市场依然处在谷底的水平。

假定以20倍市盈率为长期市盈率，随着未来上市公司盈利增长恢复到15%到20%的长期水平上，未来沪综指的合理估值水平将每3到5年就翻一倍，大约8至10年后沪综指将达到8000点至10000点的水平。在这个意义下，目前2000点附近的A股依然是处在低位区。

事实上，目前全球投资界都被恐惧所笼罩，股权风险度量的钟摆已经完成了从低估到高估的轮回。高盛公司近期的一项研究表明，目前全球资本市场处在一个低估的水平上。以回归均衡水平的角度看（即假设风险溢价和债券收益率回复至长期均值），欧洲、美股、亚太地区（除日本）和日本股市分别低估了71%、36%、31%和13%。

也就是说，目前全球股权价值都出现了显著的低估，以5到10年的长度看，股权投资会远远高于债券和现金的收益。

短期A股估值进一步提升空间不大。就市场短期运行而言，我们认为A股估值进一步提升的空间已经不大。目前A股市盈率在17倍左右，尽管本周恒生A、H溢价指数下跌了9.95%，但其收盘依然在146.07%的水平上，预示A股高出H股接近50%；而A股对B股溢价也高达100%；A股对摩根AC全球指数的估值溢价达到60%左右。所以，以理性的角度看，A股的估值进一步提升的空间不大。

当然，中短期的有利因素包括两个方面：一是充裕的流动性将继续支持A股的活跃；二是以珠三角楼市为代表的中国地产业复苏超出研究界最乐观的预期，这使得中国经济下探的幅度将低于预期，而地产引擎的启动可能引导中国率先走出经济困境。而经验一旦走出困境，即便在估值保持恒定的基础上，上市公司收益的提升也会推高股价和大盘指数。

（作者为中证投资公司首席分析师）

徐卫

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