徐辉:勿为微调吓倒 继续持仓为宜

徐卫

中证投资 徐辉 　　经历上周的天量之后，本周市场出现调整。目前情况显示，市场已经完成了从极度低估到均衡估值的价值回归。显然，目前影响投资者心理的最重要因素是刺激政策的退出，以及退出可能带来的影响。本周以来，央行和银监会的表态已经使得股票市场抛售压力显著加大。那么，财政和货币的刺激政策究竟会在什么时候退出？它会成为现实的压力吗？通过对上世纪三十年代和七十年代两次危机治理的研究，笔者认为，全球宽松货币政策退出时间均远未来到，中国货币政策也不例外。与此同时，尽管估值、经济和流动性驱动力减弱，但股市收益率水平依然高于国债。所以，投资者不应为央行微调所吓倒，继续持有低成本筹码，直到宽松货币政策真正退出，才是投资者的理性选择。 　　两次经济危机治理的启示 　　二十世纪三十年代和七十年代的两次经济危机，美国和日本都启动了货币和财政政策对实体经济进行刺激，最终取得了较好的成效。 　　美国三十年代的货币政策和财政政策刺激有以下值得关注的要点：其一，1933年4月美国脱离金本位，启动货币政策刺激经济。在随后的三年里，工业生产数据出现显著攀升。上市公司业绩增长也出现了持续三年的大幅增长。道琼斯工业平均指数，由1932年7月的40点上涨到1937年3月的195点，在4年半的时间里累计上涨400%。其二，宽松货币政策持续的时间较长，推动了实体经济的快速发展。证券市场形成上涨的良性循环。其三，退出的原因是，1937年美国出现通胀的危险。用的方法是提高存款准备金率，由此带动了利率的上行。其四，宽松货币政策推出对市场的影响。1937年3月至1938年4月的一年间，道琼斯指数由195点下跌至97.5点，跌幅50%。 　　美国七十年代的宽松货币政策实施过程有以下值得关注要点：其一，70年代美国宽松货币政策持续两年：1974.8－1976.7。其二，宽松货币政策推动了工业生产的发展，上市公司利润出现V型增长。其三，股票市场出现持续上涨，从1974年年底至1976年7月。其上涨时间与宽松货币政策持续时间基本相当。其四，和1933年一样，宽松货币政策推出主要源于通胀的压力。1976年7月美国CPI已经接近7%的水平。 　　宽松货币政策退出时间远未来到 　　笔者认为，宽松货币政策退出时间远未来到。 　　首先，通胀未起，难见真调控。从以上的分析可以看出，从宽松货币政策启动，到资产价格上涨，再到通胀的形成，是有较长的一段路要走的。目前来看，尽管资产价格已经开始明显上涨，但由于产需缺口的存在，而且这种缺口是全球范围内的产需缺口，所以通胀的形成在2009年和2010年都难以看到明显的通胀。 　　其次，从以上对经济危机的治理经验来看，货币政策对实体经济的支持，不仅要“扶上马”，而且要“送一程”——更何况当前经济复苏的基础还不稳定。但考虑到资产价格的过快上涨对实体经济的冲击，央行采取了公开市场操作、发行央票等微调手法。 　　那么，宽松货币究竟何时退出呢？笔者认为，货币政策当前处在两难境地，将使得最终货币政策彻底转向很可能是为通胀所迫，被动转向。而货币快速增长对通胀的传导，一般在2年左右。即2010年年底或出现通胀苗头，而2010年下半年可能成为央行货币政策转向的一个重要时间点。此外，中国的M1历史周期为38个月至44个月，上升阶段或为19个月至22个月。时间也指向2010年年中。 　　继续持仓是合理选择 　　尽管估值、经济和流动性驱动力减弱，但股市收益率水平依然高于国债。 　　应该说，当前的市场与去年底、今年一季度有很大的差别，这个差别就是股市动态收益率（市场动态PE倒数）迅速下降，从10%的水平迅速回落到3.84%的水平；当然与此对应的是，股市上涨已经超过100%。去年年底我们说，“经济、估值和流动性正形成三重底”，那时候，A股市场动态收益率在10%的水平，房地产收益率在3.5%左右，以十年期国债为代表的市场无风险收益在尚不足3%。历史对比清晰地显示，A股估值底已经出现。在7.3万亿新增信贷的推动下，A股市场估值迅速从低估水平回到均衡水平。 　　当前，市场泡沫之声不绝于耳，但笔者认为不可轻易谈A股市场已经出现泡沫。因为有没有泡沫要看国债的“脸色”，当前长期国债的收益率在3.48%的水平，而更具增长潜力的股票收益率目前在3.84%的水平上。所以，即便在当前的水平上，股票依然比长期国债更具投资价值。这是大小机构依然大力买入股票的非常重要的原因。如果投资者在当前估值水平状况下，大呼泡沫进而退出股票，选择更加稳健的国债，可能要为其“高谈阔论支付太高的成本”。 　　首先，股票收益率存在动态提升的可能。经过2008年的业绩回落之后，2009年和2010年中国上市公司的业绩有望出现回升，目前市场一致预测认为2010业绩回升25%左右。这预示着上市公司业绩增长已经出现拐点，这种增长可能出现一定的延续，这预示着股市在当前点位下的收益率水平存在上升到较大可能，市场修正后的动态市盈率将回落到23倍左右，预示4.34%的股市动态收益率。 　　其次，国债收益率确实也将在未来一年内出现回升，但仍将低于股市收益率水平。事实上，近期长期国债收益率水平已经由不到3%回升到3.48%的水平，因为通缩预期已经逐步消失，而基于明年3%左右的通胀水平，笔者认为明年长期国债的收益率水平可能回到4%左右的水平。这一收益率水平依然低于4.34%的股市预期收益率。 　　（作者为 中证投资公司首席分析师）

徐玉杰

现在石逆势而操