徐辉：政策退出或成为股市最后一只靴子

徐卫

　昨日有两条房地产方面的信息值得关注：一是上海、成都有可能终结为期一年的部分房地产行业优惠政策；二是香港金管局开始出手治理房地产泡沫，豪宅首付比例由30％上调到40％。尽管这些信息不说明房地产行业政策马上就要逆转，但基本上代表了事物发展的一个方向。也就是说，刺激性的货币政策和财政政策，在未来半年或者更长的时间里，都将面临一个是否退出、如何退出，以及对证券市场影响如何的问题了。

　从目前报道的情况看，多数经济学家赞同刺激政策到明年一季度开始考虑逐步退出。这些经济学家的主要依据是，要让实体经济在相对高位运行两到三个季度之后，再考虑刺激政策的退出。而我国宏观经济是在今年三季度才基本确认复苏，所以需要6个月左右的观察时间，来决定刺激政策的退出。刺激政策的退出无疑会对证券市场产生影响。从美国、日本的经验看，刺激政策退出的影响要么在事前被充分消化，要么会在退出前后产生剧烈波动。从A股情况看，当前市场确实被这种潜在的刺激政策退出的影响所压抑，从而患上了“退出忧虑症”。当前A股基于2009年、2010年和2011年预期业绩的动态市盈率分别为21.5倍、17.5倍和14.5倍，应该说估值并不高。

　　如果市场一直处于压抑状态下，那么，股市的上升行情或许可能延续到明年一、二季度才开始正式运行。因为届时宏观刺激政策正式退出，而实际上股市估值水平并未高估，刺激政策退出反而会被认为是阻碍市场上行的“最后一只靴子”。一旦落下，市场反而可能开启上行之旅。

　　为什么说市场最终还是将恢复上涨行情呢？这是由市场本身的估值水平和上市公司增长状况决定的。第一，大类资产收益率对比显示，股市估值依然偏低。尽管最近一年来，国债收益率上升了37％，股市收益率下降了39.6％；但目前股市收益率依然要高出10年期国债收益率。

　　第二，笔者相信，全球利率未来10年将逐步走高，从而影响中国利率水平和债券收益率，进而抑制A股上涨。从目前情况看，A股2010年和2011年的平均净利润预期增长18％和16％左右。如果全球利率攀升导致债券收益率出现快速攀升，那么，将对股市产生较大压力。

　　第三，静态地看，A股市场2010年预期收益率较当前国债收益率水平存在50％以上的溢价，这预示着，如明年债券收益率不出现明显提升，股市将具备较大上涨空间。但若退出政策明年启动，这将削弱股市的上涨空间。