徐国杰: 创业板投资者忐忑待开市

徐卫

投资微软收益上千倍的纳斯达克（NASDQ）神话能否在中国上演？平均近57倍的发行市盈率会否浇灭投资者心头热火？探路者能成为中国版的哥伦比亚吗？华谊兄弟是不是下一个梦工厂……距离创业板上市交易还有6天时间，渴求暴富的躁动和对高价的畏惧考验着投资者。

机构普遍缺乏热情

“说实话，创业板上市当天我可能更多是观望，而不会买入。”管理着一只上百亿元基金的基金经理老王说，“这批公司都很贵，发行量又少，考虑到流动性问题，配几百万股已经是极限，但这么点量对我的净值贡献简直可以忽略不计。”

相比之下，小基金们更加热情主动，离创业板公司挂牌上市只有一周时间，一些小公司的研究员开始出具相关研究报告，向基金经理推荐其看好的个股。

华富成长趋势基金经理陈德义认为，创业板的主要魅力在于成长性突出，还有如户外用品、影视制作这些行业也是首次出现在A股市场上。“2006年-2008年华谊兄弟有5部电影入选票房前十名，票房份额占15.57%。公司出品过《士兵突击》、《我的团长我的团》，还有冯小刚导演的《集结号》、《非诚勿扰》，观众美誉度和忠诚度都挺高。2006年-2008年电影、电视剧和艺人经纪业务总收入年复合增长率高达81%。”

“可以说28家公司各具特色”，一家券商研究员说，“这28家公司近三年营业收入复合增长率34.03%，净利润复合增长率45.94%，高于中小板。因此，创业板发行市盈率如果稍高于中小板也在意料之中。但最终很多机构都是抱着打中新股肯定能赚钱的心态来参与，询价价格一路上扬。”

资料显示，28家公司平均发行价25.43元/股，平均发行市盈率近57倍，远超过今年中小板24家IPO公司的水平，最低的上海佳豪市盈率也达40倍，鼎汉技术更是高达82.2倍。而且，绝大多数公司的发行市盈率均高于同行业平均估值水平。

如此高的发行价在上市后还能有多大的上涨空间？一家研究机构在上周对机构投资者的调研中也发现，短期内，机构投资者普遍缺乏在二级市场上参与创业板股票的热情，较高的发行价显然是一个巨大的心理阴影。从历史上看，新股发行价过高将影响其上市后的表现。

“有的公司发行价已经透支了未来两年甚至三年的业绩，”基金经理老王分析说，不过上市当天出现破发的概率也较低，其中机构认可度高以及流通盘更小的公司有望取得较高涨幅。

华富债券基金经理曾刚是相对乐观的一位，他分析认为，“从公告的询价分布来看，最高询价相对于最终确定的发行价一度高出50%多，结合当前市场氛围，我们认为首日涨幅应该高于这一数值。”同时由于前几批创业板新股的质地较好，三个月锁定期后的定位可能强于中小板，网下打新也能给小基金带来不小的收益。

有券商算了一笔账，如果创业板股票上市首日平均涨幅区间为61%-79%，那么对应的2009年动态市盈率区间就达60-67倍，个别公司动态市盈率接近100倍，他们认为这已是所能接受的上限了。

不过，市场的变化往往出人意料，而且对于手法凶悍的游资来讲，市盈率高低从来不是他们约束自己的准绳，股本大小、概念动听才是操作的宗旨。更何况从海外创业板历史来看，暴涨暴跌就是创业板的一个特征。

涨跌波动巨大

渤海证券研究员认为，在创业板设立初期，因上市公司数量有限，不排除会出现“炒新”而导致股票价格高估的现象。如香港创业板，初创期共有14家挂牌公司，这些股票首日上市涨幅均值为105.04%，但之后行情步入萧条，给投资者，特别是首日参与“炒新”的投资者，带来了巨大损失。14只股票中有5只股票的首日价格即为其历史最高价格，有7只股票在最初5个交易日中创出历史最高价格，参与新股炒作的投资者至今都没有“解套”的机会。

类似的事件在中小板身上也曾经发生过。有研究者统计，2004年首批上市的8只中小板股票，被爆炒后即连续下跌，这8只股票平均需要569个交易日才解套，解套时间最长的达707个交易日，最短的也要431个交易日。

深交所综合研究所去年曾对57家我国创新型中小企业在NASDAQ上市后的股价表现进行研究分析，发现这些公司股价“暴涨暴跌”表现得十分突出。其中，有两种代表性现象：一种是像“中芯国际”、“富维薄膜”那样，在上市后股价持续下跌，较其上市时最高价，股价已跌去了80%以上；另一种以早期在NASDAQ上市的搜狐、新浪、网易等为代表，典型地表现了“暴涨暴跌”的特征。以搜狐为例，2000年上市后最高价超过13美元，但随后的四个月时间内暴跌到了1美元左右，最低时仅为0.52美元，与上市第一个月的平均价相比已跌去95%以上。但是，一年后随着网络公司商业模式逐步成熟和投资者的重新认同，搜狐的股价上涨到了34美元，比最低价高出60余倍。

拉长时间看，股价暴涨暴跌的背后，并未脱离基本面决定股价的逻辑关系，如搜狐等网络股的走势基本趋同于互联网行业发展历程与趋势。

如何投资创业板

暴涨暴跌固然令人心悸，但对这种波动如果利用得当，也正是取得超额收益的来源。更何况大家都期待着创业板能孕育出中国的微软、思科、戴尔这些给投资者带来成百上千倍投资收益的企业。那么到底该如何投资创业板，机构们又有何看法？

从选股标准上，华富成长趋势基金经理陈德义说，“主要有两条，一是行业符合经济结构转型的需要，比如生物制药、新能源、品牌消费等；二是商业模式新颖，资产结构轻，低投入高产出。”

博时价值增长基金经理夏春认为，“部分公司所处的新兴行业在主板和中小板较少看到，可能存在较好的投资机会。”

从介入时机上来看，机构普遍认为需要等待，基金经理老王说他在上市当天的策略就是静观其变，不会买入，但也不一定就全卖出。

世纪证券则建议，在一级市场中签的投资者在上市首日以待价沽出为主；“二级市场上，不建议投资者在上市首日追高买入，对具有持续高成长潜力的公司可予以长期跟踪并择机配置。”

陈德义说：“对二级市场投资，主要观察上市后创业板的估值定位相对于主板和中小板的溢价是否合适，慎重选择介入时机。”

从海外创业板市场估值数据来看，均比主板市场要高，同处东亚的韩国科斯达克市场（KOSDAQ）的估值水平比韩国主板市场平均要高出42%左右。

大同证券研究员张宏斌认为，创业板市场估值水平较中小板高出30%-40%是相对合理的，根据现在中小板40倍市盈率测算，创业板合理的市盈率水平在52-56倍之间。如果上市当天，创业板股票大幅上涨，估值水平达到80倍以上，将会存在较大风险。

根据Wind资讯统计的未来三年盈利预测看，28家创业板公司的净利润平均复合增长率21.44%，从这个角度看，如果估值过高，势必会经历一个向正常水平回归的过程。

事实上，尽管有美国、韩国等地创业板的成功案例，但也有香港等地的前车之鉴，况且创业板又有严格的直接退市制度，个人投资者还需谨慎从事。