建军：美国货币政策变化影响几何

徐卫

　2010年,美国经济复苏进度和政策调整的时间和力度将对中国经济环境产生深刻影响,也将对中国财政和货币政策的变化具有重要示范意义。

　　目前,美国经济已经摆脱衰退并逐渐走向复苏,但是就业、消费等数据走势并不同步。明年上半年的美国经济局面已经较为清晰,消费、投资渐渐回暖,但失业率还将不断攀升,美联储也将在一季度后逐步退出量化宽松政策。但是,失业率下降和美联储加息等重要时点还存在重大的不确定性,需要依据明年的复苏总体进度进行判断。

　　根据复苏速度,可将明年美国经济走势分成较为悲观和较为乐观的两种情形,分别考察对中国经济环境的影响。

　　一、在乐观情形下,美国就业市场在第二、三季度见底,美联储在年底之前第一次加息。

　　根据最新数据,美国经济今年三季度GDP环比增长2.8%,从而走出了衰退。从目前看,新增非农就业损失在逐月下降,已经从高峰时期的每月超过70万人下降到10月的19万人。如果经济复苏势头较强,明年年中实现正增长并带动失业率开始下降的可能性较大。

　　美联储的历次加息都是在就业市场稳定以后才开始的,其中上一轮周期时,美联储2004年6月的加息时间较失业率达到顶峰的2003年6月晚了一年,但是长期的低利率环境也为催生次贷危机埋下了隐患。乐观地认为,如果明年年中就业市场开始好转,美联储很可能在明年年底之前加息。

　　在这种乐观情境下,明年上半年中国的外贸出口在美国经济的带动下将出现小幅上涨。上半年美元将继续保持弱势,热钱流入中国较多;下半年在美联储加息预期下,美元逐渐走强,热钱流入将得到一定缓解,但是总体而言,明年全年人民币将面临较强的升值和热钱流入压力。由于经济复苏较为有力,与实体经济密切相关的大宗商品价格,如铜、石油等在年中以后将摆脱今年下半年以来的盘整态势,出现较快的上涨,使我国面临的输入性通货膨胀压力较为明显。

　　从金融市场走势看,2004年美联储加息后,标准普尔500指数曾经在一个半月里出现最大6%的跌幅,但随即重拾升势。在强劲的经济走势下,股市并不会因为加息受到太大影响。但是黄金价格在加息后一段时间内预计将受到一定的抑制。

　　二、在悲观情形下,美国失业率在明年底才会见顶。

　　从上一轮周期看,在2002年3月美国GDP恢复正增长以后,一年零一个季度后的2003年6月美国失业率方才见顶。如果本轮就业市场未能比上次更快恢复,那么美国在今年三季度GDP开始正增长后,在明年年底失业率才将达到最高点,并在2011年开始下降,明年则肯定不会加息。

　　在这种情况下,明年中国的出口将继续受到外需不振的困扰,出口复苏进度较慢。由于美国经济复苏较慢,与实体经济密切相关的铜、石油等大宗商品上涨幅度有限,中国面临的输入性通胀并不严重。由于美元保持弱势,套息交易将使得大量热钱前往新兴市场国家,特别是中国寻找投资机会。中国的外汇占款将持续快速增加,流动性压力极为严重。

　　以上两种情况的共性在于,明年热钱流入将会对流动性产生重要影响,这是由于热钱流入主要目的在于追求资产价格升值和汇兑收益,因此美联储加息与否影响不大。区别在于,美国经济复苏的快慢对中国的外贸出口有着重要意义,并影响大宗商品价格,会对中国的通货膨胀预期产生较大影响。（作者单位：中证证券研究中心）